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财务管理理论发展演进

来源:澳门新威尼斯人网址网发布时间:2014-08-24

  现代财务理论主要由五大基础理论构成:一是由法玛(Eugene F.Fama)提出的有效市场假说(Efficient Mark Hypothesis,EMH );二是由马尔科维茨提出的均值—方差投资组合理论:三是由马尔科维茨的学生夏普(William F.Sharpe)延伸研究的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAMP;四是由布莱克(FiseherBlack)和斯科尔斯(Myron S.Scholes)提出的期权定价理论(Option Pricing Theory),该理论可以拓展到整个衍生证券定价领域。五是由米勒(Mertor Miller)和莫迪格莱尼(Franco Modigliani )提出的资本结构理论。现代财务理论都是在这五个基本理论上衍生发展起来的。

  财务管理澳门威尼斯人网址理论研究是围绕资金运动规律展开的(王庆成,1991),其核心是定价理论。例如:对有效市场假说的理论和实证研究发展成为对金融市场本身的研究;对均值—方差模型的完善发展成为对消费者的消费—投资决策这一重要问题的研究;对CAMP的完善和发展成为对基础资产定价问题的研究;期权定价理论则带动了整个衍生金融工具定价问题的研究;而MM理论则是现代财务中资本结构研究的理论基础(王化成,2006)。由此可见,定价理论是财务理论的核心,本质是计量问题。传统会计计量的局限性是促成财务定价理论发展的重要原因。以佩顿和利特尔顿合著的《公司会计准则绪论》为对资产估价和收益决定孰重孰轻的分水岭。1940年以前,会计界重视资产估价,重视资产负债表。之后会计界转向重视收益决定,利润表成为第一张报表。我们可以分为20世纪50年代、60年代、70年代、80年代至今四个阶段来考察西方财务理论研究的进程(吕长江,2001)。

财务管理理论发展演进

  (1) 20世纪50年代:财务理论基础建立

  马尔柯维茨在1952年针对金融市场的不确定性提出了均值—方差投资组合理论。该理论的基本要点是投资者依据分析投资的平均值和变动方差,以此利用金融资产的均值和协方差进行有效的投资组合,从而避免投资带来的风险,以获取尽可能高的投资报酬。该理论为后来的投资组合理论发展,以及基于均值方差分析的资产定价问题提供了研究方法。

  经济学家阿罗( Kenneth  Arrow)与德布鲁(Gerard Debreu)于1954年创建了阿罗—德布鲁一般均衡模型(Arrov}}-Debreu Equilibrium Model) (Arrow K eta1.,1954 ),用数学证明给出了一般均衡存在性,为分析在不确定条件下的资源有效配置提供了解决思路,也奠定后来的财务理论研究的基础。

  米勒和莫迪格莱尼于1958年提出,在假设一些限制性程序较高的条件下,由于套利机制的存在,公司不论是通过发行股票筹资还是依靠发行债券进行筹资,公司的价值(股票价格)都无关,也就是公司的资本结构与公司价值不相关理论。这一结论指出了资本结构理论的研究方向。从而在公司的股利政策和财务决策中广泛采用资本结构无关论。对以后的研究复杂的资产定价问题上套利机制发挥了重要作用。

  (2) 20世纪60年代:财务理论研究取得两大进展

  一是在阿罗一德布鲁理论基础上由赫舒拉发(Jack Heishleifer)扩展并应用的财务实践中去。他将阿罗一德布鲁理论与套利理论联系在一起进行研究,从而证明了资本结构无关论与阿罗一德布鲁理论之间存在一定的依赖关系。德莫(Diamond )在1966年研究了不完全市场的特性后认为,在一个确定性的两期模型中,外在的某一资产市场使得竞争性均衡只能达到限制性最优。同时进一步指出,MM的资本无关理论发挥作用的前提是债券不存在违约风险。

  二是由夏普(1964)林特纳(John Linmer) (1965)和莫森(Jan Mossin) (1966 )三人将均值—方差分析到了竞争的经济环境中去,通过研究市场对资产定价的内在机理和投资者的总体行为,提出了CAMP模型。该模型指出由于市场出清( Market Clearing)的作用,投资者会选择一个无风险资产和有风险资产的线性组合来降低投资者的风险。因此任何一个风险资产的期望收益率都是无风险收益率加上这种资产的风险报酬率乘以风险价格。CAMP模型提供了一种与组合资产理论相一致的有关个别资产的风险量度。这种模型使人们能够估计单项资产的不可分散风险,并把他与分散资产良好的组合资产的不可分散风险比较,第一次建立了可以使用经济计量学的方法来检验资产收益模型的理论研究。

  (3) 20世纪七十年代:现代财务理论架构的形成

  法玛和布莱克以及斯科尔斯与20世纪20年代相继提出了有效市场理论和期权定价理论,标志着现代财务理论构架的完成。法玛于1970年首次系统阐述了有效市场概念,布莱克和斯科尔斯以CAMP模型为基础,利用套利定价机制得出了布莱克—斯科尔斯模型(Black-Ssholes,BS )这一股票期权的计算公式。他们建立在一系列的合理的假设条件下,证明了股票市场价格、期权期限、期权执行价格、无风险利率、股票收益率的方差等因素决定了股票期权的价格。此外,默顿(Robert C.Merton )对BS模型的完成提出了很多假设性的意见并在此基础上进行了多方面的拓展。拉德纳(Roy Radner)和哈特(Oliver D.Hart)、格罗斯曼(( Sanford J.Grossman)以及罗斯(Stephen A.Ross)分别在澄清不完全市场特征、信息不对称应用于财务理论研究和套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory)等方面做出了重要贡献。

  (4) 20世纪80年代以后:现代财务理论的扩展

  这一时期西方财务理论的研究主要体现在对阿罗—德布鲁的一般均衡理论框架的基础之上的进一步延伸,各种财务理论得到了进一步的统一和扩展。主要体现在:一是特布尔和米尔纳在鲁宾斯坦(Mark Rubinstein )推导BS模型所运用的均衡方法的基础上,建立了一个用于金融资产衍生套利保值的均衡模型。二是罗尔 ( Richard Roll )和罗斯采用实际数据测试了APT理论,从而使得罗斯的APT理论得到进一步验证和完善。三是非对称信息理论用于资本结构的研究得到进一步完善和发展。

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